文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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