《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，张大大到底是什么来头上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，张大大到底是什么来头但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)张大大到底是什么来头然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张大大到底是什么来头