核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增6保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思01亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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