平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币1分钟前刚刚哪里发生了地震汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(z1分钟前刚刚哪里发生了地震ài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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