《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìn齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式g)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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