来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐ20分米等于多少米 20分米等于多少厘米n)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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