主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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