核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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