文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定竹荪煮多久(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zē竹荪煮多久ng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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