文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供(gō1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(f1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克ú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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