《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(h上尉是什么级别，上尉是连长还是营长óng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上尉是什么级别，上尉是连长还是营长