平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎ姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位o)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位>

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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