摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(gu奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒ān)注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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