核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(m吴亦凡资产多少亿iàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印吴亦凡资产多少亿(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)吴亦凡资产多少亿定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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