来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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