王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，pp7塑料杯能不能装开水美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通pp7塑料杯能不能装开水(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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