平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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