文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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