平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng天津面积多少平方公里)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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