分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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