5月13日，年(nián)内(nèi)首只(zhǐ)央企主题ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF发(fā)布公告称，其累计有(yǒu)效认购申(shēn)请(qǐng)份额(é)总额超(chāo)过20亿份发(fā)行上限，将启动比(bǐ)例(lì)配售。这则小(xiǎo)公告体(tǐ)现出市场对这一(yī)“中特(tè)估”主(zhǔ)题的(de)追捧(pěng)力度。

　　实际(jì)上(shàng)，近期围绕着“中特估(gū)”的(de)行情(qíng)，市场关注度非常高，5月15日首批3只央(yāng)企回报ETF发行，更成为(wèi)这一波“中特(tè)估”行情的催化剂。实际上，早(zǎo)在去年(nián)底及今年一季度，一些基(jī)金(jīn)经理开始调仓换股“中特估(gū)概念(niàn)”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估(gū)值方式等问题(tí)成(chéng)为市场关注焦点，中国基金报采访多位(wèi)投(tóu)研人(rén)士，解析“中特估”这些(xiē)焦点问题。

　　央企(qǐ)主题ETF密集上报发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市场对“中特估”主题积极追(zhuī)捧。不仅华泰柏瑞中(zhōng)证央企红(hóng)利(lì)ETF罕(hǎn)见(jiàn)出(chū)现启动(dòng)“比(bǐ)例配(pèi)售”情况，今年场内多(duō)只“中字头”ETF也(yě)持续(xù)“吸金”，15只(zhǐ)央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央(yāng)企(qǐ)主题基金发行，市场(chǎng)对此充满期(qī)待，如5月(yuè)15日就有3只(zhǐ)央(yāng)企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科(kē)技(jì)引领、央企(qǐ)现代能源等ETF也将获批(pī)发行(xíng)，更有扎堆上报的央国企基金在排队入市(shì)。

　　这些或成为(wèi)这一(yī)波“中特(tè)估”行情的催化剂。

　　融通(tōng)红(hóng)利机会基金经理何龙(lóng)表示，央企ETF发行在情绪上是构成(chéng)催化因素的，近(jìn)期银行股大涨(zhǎng)的一个催(cuī)化因素就(jiù)是(shì)积(jī)极推介相(xiāng)关央企ETF的(de)发(fā)行(xíng)。

　　“随着央企ETF的发行，和(hé)诸多主题基金的申报发行，我认为确实会成(chéng)为引爆行情的催化剂(jì)，基本面、资金面(miàn)、政策面都在向好，下(xià)半年，中特估有可能独领风骚。”万家基金章恒更是(shì)表示。

　　同(tóng)样(yàng)，博时基金指数与量化投(tóu)资部基金(jīn)经理杨振建就表示，近期密集申报的(de)国央企主题基金主(zhǔ)要涉及(jí)“股(gǔ)东回(huí)报”、“科技引领”、“现代能源”几大(dà)主(zhǔ)题，这样的布局可(kě)以更好(hǎo)支持央国(guó)企的估值(zhí)重塑(sù)。

　　“央企ETF的发行将成为行情进一步上涨(zhǎng)的催(cuī)化剂。去年以(yǐ)来公募基(jī)金发行整体平淡(dàn)，近期多只国央企主题基金申报和发行，行情火热(rè)下将(jiāng)为市场带来增量资金(jīn)，有望推动进一步上(shàng)涨(zhǎng)。”杨振建进一步表示(shì)。

　　此外(wài)，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅(shuài)认为(wèi)，公募(mù)基金积极(jí)布局(jú)央国企主题基金，一方面是因为(wèi)新一(yī)轮(lún)深化国企(qǐ)改革的大幕将拉开，叠加(jiā)“中特估”概念(niàn)，央国企上市公司的投资价值凸(tū)显，该主(zhǔ)题的基金(jīn)将为(wèi)投资者提(tí)供(gōng)更丰(fēng)富的工具以参与到央(yāng)国(guó)企投资。另(lìng)一方面(miàn)是落实(shí)公(gōng)募(mù)基金行(xíng)业高质量发展的要求，引导更多(duō)资金参(cān)与央(yāng)国企改革，更好(hǎo)发挥公募基金服务(wù)资本(běn)市场改革、服务实体经(jīng)济和国(guó)家战略(lüè)的作用。

　　王(wáng)帅(shuài)表示(shì)，未(wèi)来央企ETF的发行将为央(yāng)企相(xiāng)关标的和板块(kuài)带来增量资金，提(tí)升交易活(huó)跃度，有望(wàng)成为中特(tè)估行(xíng)情(qíng)的催化(huà)剂。

　　存(cún)量(liàng)市场中变赛道

　　积(jī)极(jí)调仓(cāng)换股？

　　2023年以(yǐ)来(lái)，市场结(jié)构性行(xíng)情明显，中特估和(hé)人工智能(néng)成(chéng)为两大明显的主线，而新能源等(děng)前(qián)期热(rè)门(mén)赛(sài)道股冷却，在此背景下，一些基(jī)金经理(lǐ)开始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　万(wàn)家基金基金经理(lǐ)章(zhāng)恒(héng)直(zhí)言，自己目前(qián)重点(diǎn)关注三大行业，火电、券商、军工，这三大行业主要是(shì)央企或地方国资所(suǒ)在的行业，民营企业占(zhàn)比较少。

　　“首先是基于行业本身(shēn)基本面在今年会有重大(dà)的(de)向上变(biàn)化的机会，比如火(huǒ)电(diàn)，会受益于煤(méi)炭价(jià)格的下跌，扭亏为盈；券商(shāng)，会(huì)受益于(yú)今年市场成交(jiāo)量的放大(dà)，盈利大(dà)幅增长等。同时，随着国有企业改革(gé)的推(tuī)进，大(dà)概率这些企业会进入一个提质增(zēng)效、释放业绩的过(guò)程。”章恒表(biǎo)示(shì)，中特(tè)估是过去5年10年改革的成果(guǒ)，是非常(cháng)基本面的，和他过(guò)去1至2年研究投资(zī)思(sī)路也非常(cháng)吻合，为在下半年抓住这波中(zhōng)特估的投资机(jī)会做好了准(zhǔn)备。

　　“去年年底已开(kāi)始重视中特估的(de)投资机会，判(pàn)断(duàn)中特估的机(jī)会未来(lái)三年(nián)分(fēn)两个阶段。”融通红利机会基金经理何龙表示，第一阶段也就是今年以数字经(jīng)济和“一带一路”的主题普涨性机会为主，包括(kuò)低(dī)于1倍PB、分红(hóng)收益率极(jí)高的品种，将(jiāng)会迎来普涨性(xìng)的机会。第二(èr)阶段是未来两年，在(zài)主题性机(jī)会(huì)消散(sàn)以后，基于顶层设(shè)计对(duì)国央经营管理价值导向(xiàng)变化(huà)，我们判(pàn)断经营成果随之改变是一(yī)个慢变量，会在未来(lái)两年体现在每一个央国企的报表中。

　　何龙强调，目(mù)前在挖掘公司(sī)经营层面可能(néng)发生显(xiǎn)著正(zhèng)向变化的个股(gǔ)提前进行布局(jú)，比(bǐ)如(rú)医(yī)药(yào)和消(xiāo)费等行业。

　　其实一季报已经(jīng)显(xiǎn)露(lù)出不少基金在行动。国(guó)金证券研究(jiū)所数(shù)据显示，偏(piān)股主(zhǔ)动(dòng)型基金2022年年报前(qián)十(shí)大(dà)重(zhòng)仓股股(gǔ)票池中(zhōng)，“中特估”概(gài)念占偏股主动型基金持有(yǒu)股(gǔ)票市(shì)值比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季报披露的(de)持仓中，“中特(tè)估”概念(niàn)占偏股(gǔ)主动型基(jī)金持(chí)有股票(piào)市值比例提高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股(gǔ)在偏股主动(dòng)型基(jī)金的持仓中，占比明显提高。上(shàng)述数据显示(shì)，根据偏(piān)股(gǔ)主动型基(jī)金(jīn)2022年报及(jí)2023年一季(jì)报十大重(zhòng)仓股的数据，剔除个股涨跌影响，估(gū)计(jì)了各基金主动加仓“中(zhōng)特(tè)估”概念股(gǔ)的市值占2022年末股票总市值(zhí)比例，一季度超过30％的偏股主动型(xíng)基金(jīn)主(zhǔ)动加仓了“中特估”概念(niàn)股，198只基(jī)金(jīn)在2022年末不持有“中(zhōng)特估”概念股(gǔ)，但在一季度(dù)买入。

　　不仅如(rú)此，中信证券数据统计也显示，一(yī)季度主动(dòng)偏股(gǔ)型(xíng)公募基金对港(gǎng)股央国企的持股市(shì)值比重达到2019年以(yǐ)来的新高，港(gǎng)股央国企持股总市值占港股持股(gǔ)总市值的(de)比重由2022年四季(jì)度(dù)的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低(dī)点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大(dà)力量？

　　构建国央企(qǐ)专门的股票库(kù)

　　可以(yǐ)说(shuō)中国特色估值体系，正深刻(kè)影响基金(jīn)公司的投研，落实到日常(cháng)的投研流程和(hé)实践(jiàn)之中，不少基金(jīn)公司(sī)在加大投研力量，更有专门构建国央企股票库。

　　融通红利机(jī)会基金经理何龙就介绍，一方面，从顶层设计(jì)改变(biàn)研究员过去(qù)对国央(yāng)企的固定思维，需要实地考察国央企，并且(qiě)需(xū)要利用(yòng)当前国央企(qǐ)愿意交流的契机，多花精力去(qù)进行跟踪发现(xiàn)变(biàn)化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动上，要求研究员将自(zì)己所(suǒ)覆盖行业的所有国央(yāng)企构建专门(mén)的股票库(kù)，并进行(xíng)长期跟踪(zōng)，包括考察(chá)其实地调研的的成果(guǒ)，了(le)解国央企(qǐ)经营思路和财务导(dǎo)向的变化，结合(hé)行业趋(qū)势和(hé)特(tè)征(zhēng)，寻(xún)找价值洼(wā)地，发现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也(yě)谈到(dào)“认识”上的重视。他(tā)表示，通过深入学(xué)习，对“中(zhōng)特估”有了更深刻的认识：首(shǒu)先要认识(shí)市场体制机制(zhì)、行业产业结(jié)构、主体持续(xù)发展能力等方(fāng)面所(suǒ)体现的鲜明中国元素和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应该是在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上构建的具有时代特征和中国特(tè)色、符合国家战略导向的(de)估值(zhí)体系(xì)，而不(bù)是(shì)简单套用国外的传统估(gū)值模(mó)型(xíng)。

　　“中特估是(shì)一种(zhǒng)新的提法，但(dàn)是(shì)这个概(gài)念(niàn)所(suǒ)涉及(jí)到的(de)行业和公司小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(sī)，一(yī)直在发(fā)生的变化。”万家基金经理章恒表示，万家基(jī)金一直非常关注传统产(chǎn)业的变化，诸如煤炭、金融、建筑等多(duō)个领域，因(yīn)此也是一定(dìng)能够抓住中特估这(zhè)波行情的机会(huì)的(de)。同时，随着时局的变化，也在增(zēng)加相关行业的(de)研(yán)究力(lì)量。

　　此外，创金合信基金首席经济学家魏凤春表(biǎo)示，积极践行中国特色的估值体系是资本市(shì)场使(shǐ)命，投资(zī)者需要学习领(lǐng)会并(bìng)针对原有的估值(zhí)体系进行改造，以适应现实(shí)的需要。明(míng)确该体系(xì)的(de)框架是第一位(wèi)的(de)工作，合理设置指标也(yě)非常重要，投(tóu)资者的(de)认可和实施是最终该体系能(néng)否具(jù)备长期价值的基(jī)础。不过，他也提(tí)醒，人为的拔(bá)估值是(shì)很大的认知(zhī)误区，市(shì)场化认可是基本的常识(shí)，不(bù)可误(wù)判。

　　体现社会价值与国家战略价值

　　新估值方(fāng)式？

　　央(yāng)国企是国(guó)民经济的(de)支柱，国(guó)企央企发展要符合(hé)国家战(zhàn)略发展发(fā)向，更(gèng)需要承(chéng)担社(shè)会公共(gòng)责(zé)任等。而这些都应该(gāi)考(kǎo)虑进估(gū)值体系(xì)之中，也引发市场关(guān)注。

　　多数受访的基(jī)金经理(lǐ)认为，对于国央(yāng)企的(de)估值方式要充分体(tǐ)现企(qǐ)业的社(shè)会价值与国家战略价值(zhí)，目前(qián)已经形成了初步的企(qǐ)业社会价值评价体(tǐ)系。

　　“如何定价国有企业承担社会价值、符合国家战略发(fā)展的价值？首要任务就构建中(zhōng)国特色的价(jià)值评价体系，改变(biàn)从以(yǐ)私人股东权(quán)益出发，现金流折现为主要方法的单一(yī)价值(zhí)估值体(tǐ)系，转向社会整(zhěng)体价(jià)值观念、纳入(rù)中(zhōng)国特色的ESG评价(jià)体系，充(chōng)分(fēn)体现企业的社会价值与(yǔ)国家战略价值。”博(bó)时(shí)基金指数与量(liàng)化(huà)投(tóu)资(zī)部基金经理杨振建表示(shì)。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导国内团队(duì)对(duì)于中国特色ESG披露与评(píng)价体系(xì)不断(duàn)探索，结合国际通用规则，目(mù)前已经形成了(le)初步的企业社会(huì)价值评价体(tǐ)系(xì)，其(qí)中(zhōng)包括《企业ESG披露指南》、《中(zhōng)央企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业务(wù)总(zǒng)监(jiān)、基金经理王帅(shuài)也认为，“中特估”应该是注重企业价值(zhí)的可持续估值，要(yào)重小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(zhòng)视(shì)股(gǔ)东(dōng)、员工和社会责任(rèn)等要(yào)素对企业稳健成长(zhǎng)的重(zhòng)大意义，重视稳定(dìng)的现金流、持续增长的盈利、科技创新对(duì)提升企业内在价值的积(jī)极作用，这样有利于(yú)提高估值定价(jià)模型的科学性和有效性。

　　“在(zài)指(zhǐ)数编(biān)制、策略构建(jiàn)等实务工作中，都有(yǒu)成(chéng)熟的量化(huà)指标可(kě)以(yǐ)使用，包括净资产(chǎn)收益率(lǜ)、营业现金(jīn)比率、资产负(fù)债率、研发经(jīng)费(fèi)投入强度(dù)等等。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实金融(róng)精(jīng)选基金经(jīng)理(lǐ)李(lǐ)欣更细致分析在估值思(sī)维、估值结论、估(gū)值(zhí)判断上有变化，尤其是估(gū)值的(de)方法和指标上，他认为其包(bāo)括产业链上下游的衡量、全要素成本(běn)等，以及在纵向(xiàng)和(hé)横向上(shàng)的研究，强调政(zhèng)策优惠、产业发(fā)展、市场竞争力和可持(chí)续发展等各种因素与(yǔ)企业价值的关系(xì)。这些因素(sù)在对估(gū)值(zhí)结(jié)论和判(pàn)断的(de)影响上，也使得中国特色的估值体系与传统的估(gū)值体系有(yǒu)所不同(tóng)。

　　“所以估值思(sī)维的变(biàn)化，还有(yǒu)估值结(jié)论(lùn)和估值判断的变化，都是(shì)为(wèi)了更好地(dì)适应中国的市(shì)场和经(jīng)济(jì)特点，提供更(gèng)精准(zhǔn)、更合理的企业估值信息。”李(lǐ)欣表(biǎo)示。

　　不过，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)魏凤春直言，这需(xū)要(yào)在实践中进行探索，目前尚没有公认的指(zhǐ)标可以(yǐ)使用(yòng)。

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