《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xī安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方n)能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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