主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王réng)构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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