摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢