王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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