核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存(c害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些ún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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