核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗ng>

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(njn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗ián)以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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