摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431王菲是什么星座，王菲是什么星座的人亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé王菲是什么星座，王菲是什么星座的人)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融王菲是什么星座，王菲是什么星座的人和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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