《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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