《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(s公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表huō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

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　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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