文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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