平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译