平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(su1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间í)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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