文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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