核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过(g迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子uò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增8迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子42亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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