来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨马斯克会加入中国国籍吗(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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