平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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