《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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