摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(z白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因hèng)策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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