主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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