平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(b肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢ǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢天然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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