《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西ng>。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。