平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(gu鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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