《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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