主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费(f木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思èi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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