核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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