平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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