分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗p>

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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