《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(m鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故iǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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