文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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